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2007年1月15日 调研跟踪报告
双良股份(600481)
增长潜力超预期,调高盈利预测和目标价位
独到见解
市场对双良股份的机械业务不看好,对双苯项目存在疑虑,而我
们认为双良股份机械业务由于起点高并将受益国家节能环保规划
而增长潜力巨大;市场对双苯项目存在疑虑,但我们调研后认为
双苯项目运作很成功,盈利空间有保障,将给公司带来巨大利
润;双主业保证了公司业绩持续快速增长.
投资要点
机械业务契合节能环保规划,增长潜力巨大.铜价回落以及公司
持续的降低成本能力将大大提高溴冷机盈利水平,预计溴冷机
2007年贡献每股收益0.17元,2008年可望贡献每股收益0.19
元;公司生产的换热器市场需求也超出我们原来的预期,预计
2007年可望贡献每股收益0.03元,2008年贡献0.05元;电站空
冷器前景乐观,空冷器国产化刚刚开始,增长空间大,2007可望
贡献每股收益0.04元;2008年0.10元.
双苯项目二期年底投产.公司的双苯项目二期已经着手兴建,预
计年底投产,国内苯乙烯供给缺口的存在保证了苯乙烯的盈利空
间,保守估计 2008年双苯项目共计可望贡献净利润保守估计
2.15亿元,贡献每股收益0.70元.
维持"强烈推荐"评级,目标价12~15元.我们预计双良股份
2006~2008年销售收入年复合增长率将达124%,净利润复合增
长率将达100%,预计公司07~08年EPS分别为0.64和1.04元.
我们对公司双主业谨慎按行业平均8折的估值测算后,给予公司6
个月和12个月目标价分别为12元和15元,目前股价较目标价仍
有46%~83%的上涨空间.维持"强烈推荐"评级.
风险提示
苯和乙烯的价格波动将影响到公司双苯项目盈利空间.
空冷器销售的最终实现尚存在一定的不确定性.
天然气涨价对直燃式溴冷机销售有不利影响.
维持评级 强烈推荐
现 价 8.20元
截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股盈利 股息市盈率EV/EBITDA股息率
12月31日 (万) (万) (%) (元) (元)(倍) (倍) (%)
2004 62121 9351 9 0.31 0.39 26 14 0.05
2005 50701 3374 -64 0.11 0.12 73 15 0.02
2006F 136890 10820 221 0.35 0.16 23 14 0.02
2007F 313654 19533 81 0.64 0.36 13 8 0.04
2008F 538588 31970 64 1.04 0.49 8 8 0.06
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
J-06
M-06
M-06
J-06
S-06
N-06
J-07
双良股份
上证指数
王合绪:机械行业研究员
0755-2262-6543
wanghexu@pasc.com.cn
行业 机械,石化
公司代码 600481
公司网址 www.shuangliang.com
52周幅度(元) 3.29/8.55
52周日平均成交额(百万) 9.5
总股本(万股) 30,600
流通股(万股) 10,400
流通市值(百万) 679
大股东
持股量(%)
江苏双良集团
36.9
每股净资产(元) 2.90
净资产收益率(%) 4.70
每股净负债(元) 4.63
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目 录
I. 最新经营情况......................................................................................3
I. 铜价回落提升溴冷机盈利能力.......................................................3
II. 换热器增长超预期.........................................................................4
III. 电站空冷器前景乐观.....................................................................5
IV. 双苯项目二期年底投产..................................................................5
II. 盈利预测和估值..................................................................................7
I. 盈利预测.......................................................................................7
II. 估值..............................................................................................8
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I. 最新经营情况
i. 铜价回落提升溴冷机盈利能力
2006年10月以来铜价开始加速下跌,到2007年1月,已从72000元/吨跌至56000元/
吨.2006年前三季度在铜均价由2005年的40000元/吨升至62000元/吨的情况下,公
司通过改进设计降低成本和提价等手段有效地化解了铜价上涨导致的成本上涨,毛利
率由2005年的35.76%降低到32.86%,只降低了2.9个百分点.
公司采购的铜管付款方式基本上是每月按当月的平均价格结算,所以铜的成本基本就
是当期市价,2005年在铜价在40000元每吨的时候,铜价占到成本的50%,铜价的上
涨使得原有型号的产品利润率大大下降.为了节约铜的耗用量,公司在2005年推出
了新一代的产品H2型产品,H2型号产品是在原来H型的基础上通过系统优化设计推
出的体积更小制冷量更大的产品,由于体积的缩小和制冷量的增大,使得耗材减少的
同时价格也得到相应的提高,对用户来说,相同制冷量的产品价格比原来还有所下
降,所以很快被客户接受.
图表1 铜价和溴冷机价格变化对溴冷机毛利率的影响 单位:%
铜价
单价 (元/吨)
(万元/台)
40000 44000 484005324058564 64420.4 70862.44 75000
70.00 38.27 35.58 32.6329.3825.81 21.87 17.55 14.77
71.40 39.48 36.85 33.9530.7627.26 23.41 19.16 16.44
72.83 40.67 38.09 35.2532.1228.69 24.91 20.75 18.08
74.28 41.83 39.30 36.5233.4530.08 26.38 22.30 19.69
75.77 42.97 40.49 37.7634.7631.4627.8223.83 21.26
77.29 44.09 41.66 38.9836.0432.8029.2425.32 22.80
78.83 45.19 42.80 40.1837.2934.1230.6326.78 24.32
80.41 46.26 43.92 41.3538.5235.41 31.99 28.22 25.80
82.02 47.31 45.02 42.5039.7336.68 33.32 29.63 27.26
83.66 48.35 46.10 43.6340.9137.92 34.63 31.01 28.68
85.33 49.36 47.16 44.7342.0739.13 35.91 32.36 30.08
图表2 铜价和溴冷机价格变化对溴冷机毛利率的影响 单位:%
铜耗
单价 (吨)
(万元/台)
4.00 4.20 4.41 4.63 4.86 5.115.365.635.916.21 6.52 6.84 7.18
70.00 33.13 31.53 29.85 28.08 26.23 24.2922.2420.1017.8515.48 13.00 10.40 7.66
71.40 34.44 32.87 31.22 29.49 27.68 25.7723.7721.6719.4617.14 14.71 12.15 9.47
72.83 35.72 34.19 32.57 30.88 29.10 27.2325.2623.2021.0418.77 16.38 13.88 11.25
74.28 36.98 35.48 33.89 32.23 30.49 28.6526.7324.7122.5920.36 18.02 15.56 12.99
75.77 38.22 36.74 35.19 33.56 31.8530.0528.1726.1824.1021.92 19.63 17.22 14.69
77.29 39.43 37.98 36.46 34.86 33.1831.4229.5727.6325.5923.45 21.20 18.84 16.36
78.83 40.62 39.20 37.71 36.14 34.4932.7730.9529.0527.0524.95 22.75 20.43 18.00
80.41 41.78 40.39 38.93 37.39 35.7834.0932.3130.4428.4826.42 24.26 21.99 19.61
82.02 42.92 41.56 40.12 38.62 37.04 35.3833.6431.8129.8827.87 25.75 23.52 21.19
83.66 44.04 42.70 41.30 39.82 38.27 36.6534.9433.1431.2629.28 27.20 25.02 22.73
85.33 45.14 43.83 42.45 41.00 39.48 37.8936.2134.4532.6130.67 28.63 26.49 24.25
图表1~2资料来源:公司公告,平安证券
我们测算,若公司每台耗材的减少全部折算到铜耗上,相当于每台机器节约用铜1.3
吨!原来的产品每台耗铜约6吨,现在则降到4.7吨左右.
受国家节能规划的影响,我们预计2007年溴冷机的市场需求有望保持稳定增长,而
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公司又是该行业的龙头企业,2007年产品价格有望大体维持,而若2007年铜价维持
在目前的价位56000元/吨以下,按照目前的产品价位和耗铜量, 2007年溴冷机主营
业务利润率可望维持在36.39%.我们预计,公司2007年在销售收入增长10%的情况
下溴冷机净利润可望达到5308万元,贡献每股收益0.17元;2008年可望实现净利润
5839万元,贡献每股收益0.19元.
ii. 换热器增长超预期
高端换热器国内存在供给缺口
换热器是广泛应用于汽车,航空,石油化工,动力,医药,冶金,制冷,轻工,食
品,工程机械等行业的一种通用设备.又称热交换器,是将热流体的部分热量传递给
冷流体的设备.换热器在工业部门的生产中占有重要地位.尤其在化工生产中,换热
器可作为加热器,冷却器,冷凝器,蒸发器和再沸器等,应用甚为广泛.换热器其实
就是一个热能交换器,换热器的效率直接影响着能源利用效率,因此换热器在冶金化
工等行业的节能规划中将发挥很重要的作用.
我国换热器市场随着石化,钢铁等行业的快速发展呈速增长态势,2001~2005年这5
年件销售收入年均增长率在30%以上,"十一五"期间随着我国石化和钢铁持续发展
以及节能规划的实施,换热器将有望保持高速20%以上的增长速度.
图表3 中国换热器进出口数量,金额以及价格
出口 进口
年份
数量
(台)
金额
(万美元)
均价
(美元/台)
数量
(台)
金额
(万美元)
均价
(美元/台)
2001 33845 4620 1365 78485 12641 1612
2002 35564 2462 692 152362 13344 876
2003 58758 2574 438 319194 24372 764
2004 65390 3314 507 341107 48999 1436
2005 15782 6372 404 233488 40891 1751
资料来源:中国换热器网
我国高端换热器国内生产存在较大的供给缺口,进口规模远远大于出口规模,2001
年,我国换热器的进口数量,金额和均价分别比出口数量,金额和均价多44640台,
8021.6万美元,245.72美元/台;但到了2005年,进出口间的差距已扩大到75667
台,34517万美元和1347.57美元/台.我国出口的换热器多为附加值低的中低端的产
品,均价平均不到进口均价的一半,而进口的产品多是附加值高的高端产品.
公司换热器产品为进口替代产品
双良股份和瑞士的卡来瑞佛合作生产的换热器是属于换热器中比较高端的产品,这些
高端产品执行的都是欧美标准,原来都是由德国油系统,卡莱瑞佛,GEA等欧美厂商
垄断.目前主要客户是壳牌,雪佛龙等大石化厂商,公司已先后与西门子公司,英国
壳牌石油,德国林德签订近2亿元的订单,产品已经开始打入国际高端换热器市场.
换热器增长超出预期
我们原来预计公司与瑞士的卡来瑞佛合作生产的换热器每年可带来4000多万的销售
收入和400多万的净利润,但根据我们对换热器行业相关用户的最新调研了解,公司
生产的换热器市场需求可能远超出我们之前的预期.我们估计公司在近期将能签订更
多的订单,预计换热器2007年可望达到1亿元的销售收入和1000万的净利润,贡献每
股收益0.03元;2008年则可贡献1.5亿元的销售收入和1500万的净利润,贡献每股收
益0.05元.
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iii. 电站空冷器前景乐观
空冷器进口替代开始
由于火力发电过程中需要消耗大量的水资源,使得电站空冷技术特别是直冷技术在国
内外火力发电厂建设中得到广泛应用.采用传统的湿冷方式,一座60万千瓦电站年耗
水量为1000万~1800万吨,而同等发电量的空冷电站年耗水量却不到300万吨.2004
年以前,电站空冷技术一直为欧美公司所垄断.
"十一五"期间,大型电站空冷设备被列入未来国家重点支持和引导的重大技术装备
和产品之一,并将电力设备国产化作为一项政策性选择,国务院在《国民经济和社会
发展"十一五规划"任务分工》中明确提出,将大型空冷电站作为能源工业重点工程
重点发展,目前国家审批的电厂在黄河以北的基本都要用空冷方式.
双良空冷器前景乐观
双良股份于2006年12月8日与山西电力勘测设计院签订电站空冷器国产化战略合作协
议,山西电力勘测设计院是国内电站空冷器系统设计水平一流的企业,设计院的设计
能力和历史业绩,加上公司的制造能力和管理能力,将为公司电站空冷器的生产和销
售带来更大的增长空间.
虽然目前电力供给紧张有所缓和,电力投资速度将放缓,但是由于空冷器是国家重点
推广的环保型产品,在我国尚处于快速增长阶段,成长前景良好,国内电厂对国产空
冷器认同度不断提高,2004年开始空冷器国产化的哈空调2006年从国外厂商手中争
得订单超过10亿元,目前双良股份也经常与GEA等国际厂商同台竞标,国内产品的
价格优势和良好的服务使得电站空冷器国产化成为必然的趋势.
根据我们对相关的电厂和电力设计院的调研,公司电站空冷器推出以来已经中标标的
达8000多万元,2007年有望获得更大的订单,保守估计2007可望实现销售收入1.2亿
元以上,可实现净利润1200万,贡献每股收益0.04元;2008年有望突破3亿元销售收
入,贡献净利润3000万,每股收益0.10元.
iv. 双苯项目二期年底投产
我国苯乙烯严重依赖进口
图表4 我国2000~2006年苯乙烯消费量进口量和进口依存度
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E
年份
万吨
0
10
20
30
40
50
60
70
80%
进口量
消费量
进口依存度
资料来源:化工在线网(www.chemsino.co)
我国已经成为世界最大苯乙烯消费国.但我国的苯乙烯长期深度依赖进口,据统计,
我国2000年苯乙烯进口量为116万吨,2003年进口量增加到266.06万吨,2004
年达到最高峰288.90万吨,苯乙烯对外依存度在2003年和2004年分别高达
73.85%和74.70%.2005年我国苯乙烯进口量首次出现下降,比2004年减少7.7万
吨,对外依存度降为69.44%.进入2006年后,我国苯乙烯进口量继续减少,前9
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个月的进口量为188.34万吨,比2005年同期下降近15个百分点,这表明从2005
年开始中国自身的苯乙烯供应增长速度首次超过了需求的增长速度,进口出现下降,
目前我国苯乙烯需求量每年增加40万吨以上,预计2010年以前我国苯乙烯国内生
产能力仍旧无法满足国内需求.
高运输成本保证国内苯乙烯高盈利空间
图表5 苯乙烯国际价格比较
地 区 报价 运输价格增值税 关税
最终价格
RMB元
中国华东(现货含税)RMB元12950 0 0 0 12590
亚洲(日韩)(外盘)(USD)1251 25 213 25 11960
欧洲(现货不含税)(USD) 1333 90 227 27 13248
美国(现货不含税)(USD) 1256 60 214 26 12292
资料来源:上海易贸网
注:亚洲(日韩价)是远期合同价,现货价格还要高400~600元.
由于苯乙烯具有毒性,是危险化学品,远程成本较高,北美到亚洲每吨运输成本在
450元以上,欧洲到亚洲每吨运输成本在700元以上,再加上增值税和关税,欧美产
品进入亚洲没有获利空间.高运输成本和国内巨大的需求缺口和持续强劲增长态势保
证了国内生产商的盈利空间,为我国苯乙烯不断扩能提供了原动力.
根据历史价格统计,苯乙烯价格和纯苯(占苯乙烯原材料成本80%)价格波动具有较
强的同步性,说明苯乙烯转移成本能力较强,盈利空间比较稳定.根据苯,乙烯,苯
乙烯以及苯胺目前的价格测算,苯乙烯每吨的净利润在1000元以上,苯胺每吨净利
润在1300元以上,近1年每吨苯乙烯的净利润在800元以上,每吨苯胺的净利润在
1000元以上,可以估算近1年苯乙烯每吨平均净利润在900元左右,苯胺每吨平均
净利润在1100元以上,2007年投入正常生产后每年可生产苯乙烯18万吨左右,苯
胺4万吨左右.净利2.0×60%=1.2亿元,贡献每股收益在0.40元左右.
公司的双苯项目二期已经着手开始建设,预计年底投产, 3年内国内苯乙烯供给缺口
将继续存在,产品具有较强的成本转移能力,预计2008年双苯项目共计可望贡献净
利润保守估计2.15亿元,贡献每股收益0.70元.
图表6 苯乙烯和纯苯价格曲线 具有较强的同步性(2005/11~2006/11)
资料来源,中国化工在线www.chemsina.com;注:纯苯占苯乙烯成本80%
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II. 盈利预测和估值
i. 盈利预测
图表7 产品销售预测
产品种类 指标 2005 2006E 2007E 2008E
产量(台) 608 648 713 785
单价(万元) 76.00 80.00 80.00 80.00
销售额(万元) 45,634 51,890 57079.0 62786.9
溴冷机
增长率(%) - 14 10 10
产量(台) 20 40 100 150
单价(万元) 100 100 100 100
销售额(万元) 2,000 4,000 10000 15000
换热器
增长率(%) - 100 150 50
产量(台) 0 0 2 6
单价(万元) 5,000 5,000
销售额(万元) 10000 30000
空冷器
增长率(%) 200
产量( 万吨) 0 6.2 18 36
单价(万元) 1.20 1.1 1.05
销售额(万元) 0 74,400 198,000 376,200
苯乙烯
增长率(%) - -167 90
产量(万吨) 0.6 3.5 5.5
单价(万元) 1.1 1.05 0.99
销售额(万元) 0.0 6,600 36,575 54,601
苯胺
增长率(%) - -500 50
图表8 毛利率和主营利润预测
产品种类 指标 2005 2006E 2007E 2008E
溴冷机 45634 51890 57079 62787
换热器 2000 4000 10000 15000
苯乙烯 0 74400 198000 376200
苯胺 0 6600 36575 54601.25
空冷器 0 12000 30000
主营收入
(万元)
合计 50,701 136,890 313,654 538,588
溴冷机 35.0% 33.0% 36.0% 36.8%
换热器 40.0% 40.0% 40.0% 40.0%
苯乙烯 10.0% 9.5% 9.0% 8.5%
苯胺 19.0% 16.0% 15.5% 14.0%
毛利率
空冷器 20.00% 25.00%
溴冷机 15,972 17,124 20,548 22,603
换热器 800 1,600 4,000 6,000
苯乙烯 0 7,068 17,820 31,977
苯胺 0 1,056 5,669 7,644
空冷器 0 0 2,400 7,500
主营利润
(万元)
合计 17854 26848 50438 75724
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图表9 损益表预测 单位:万元
指 标 2005A 2006E 2007E 2008E
主营业务收入 50701 136890 313654 538588
减:主营业务成本 32726 111599 265500 463492
主营业务利润 17854 26848 50438 75724
加:其他业务利润 1336 1470 1617 1778
减:存货跌价损失 0 0 0 0
期间费用 22000 16000 27812 34794
营业利润 4496 12317 24242 42709
加:投资收益 (179) (100) (100) (100)
补贴收入 0 0 0 0
营业外收支净额 (67) (200) (200) (200)
以前年度损益调整 0 0 0 0
利润总额 4250 12017 23942 42409
减:所得税 876 1803 3591 6361
减:少数股东损益 (0) (3000) (8000) (8000)
净利润(元) 3374 10820 19533 31970
每股收益(元) 0.11 0.35 0.64 1.04
图表7~9资料来源:平安证券
盈利预测假设
假设未来2年:
税率保持现在的水平;
铜和钢价格维持在现在5600元/吨或以下的水平;
溴冷机销售收入以每年10%的速度增长;
苯乙烯和苯胺价格在现在的水平上每年平均降低5%.毛利率每年降低0.5个百分点.
ii. 估值
我们预计,双良股份的机械业务销售收入2006~2008年复合增长率可达18%,如考
虑双苯项目,则公司销售收入复合增长率将达124%,净利润复合增长率将达
100%.预测双良股份07年的EPS为0.64元,其中双苯项目贡献0.40元,机械业
务贡献0.24元;2008年EPS可达1.04元,其中双苯项目贡献0.70元,机械业务
贡献0.34元.
机械业务相近的公司2007年和2008年平均动态市盈率分别为25倍和16倍,而石
化业务相近公司2007年和2008年平均动态市盈率分别是25倍和19倍.由于市场
对双良股份双主业的疑虑,我们给公司相对行业平均水平更低的估值,即分别以
2007 年20倍市盈和2008年15倍市盈率测算, 则2007年和2008年对应的股价分
别是12.8元和15元,由此,我们给予公司6个月和12个月目标价分别为12元和
15元,目前股价仍有46%~83%的上涨空间.维持"强烈推荐"评级.
请务必参阅正文之后的免责条款部分 9/10
图表10 行业相近类上市公司2005~2008年市盈率比较
EPS(元) PE(倍)
证券简称
2005 2006E 2007F 2008F
股价(070114)
(元)2005 2006E 2007F 2008F
盾安环境 0.28 0.13 0.15 0.20 7.20 26 55 48 36
广州冷机 0.13 0.21 0.23 0.26 4.30 55 20 19 17
美的电器 0.606 0.69 0.78 0.90 13.87 12 20 18 15
大冷股份 0.29 0.29 0.30 0.48 6.30 25 22 21 13
格力电器 0.95 0.72 0.87 1.01 13.66 8 19 16 14
烟台冰轮 0.25 0.20 0.23 1.15 8.64 28 43 38 8
双良股份 0.11 0.31 0.64 1.04 8.23 65 27 13 8
平均 31 29 25 16
烟台万华 0.73 0.70 0.90 26.98 37 39 30 24
金发科技 0.72 0.85 1.16 40.48 56 47 35 28
星新材料 0.90 0.72 0.98 21.60 24 30 22 17
新安股份 0.96 0.88 1.04 21.71 23 25 21 15
山西三维 0.22 0.41 0.57 8.88 40 22 16 12
平 均 36 32 25 19
资料来源:平安证券,Wind资讯
平安证券综合研究所投资评级:
强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上)
推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间)
中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间)
回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
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·上一篇：化工过程分析和概念设计2007年1月15日 调研跟踪报告
双良股份(600481)
增长潜力超预期,调高盈利预测和目标价位
独到见解
市场对双良股份的机械业务不看好,对双苯项目存在疑虑,而我
们认为双良股份机械业务由于起点高并将受益国家节能环保规划
而增长潜力巨大;市场对双苯项目存在疑虑,但我们调研后认为
双苯项目运作很成功,盈利空间有保障,将给公司带来巨大利
润;双主业保证了公司业绩持续快速增长.
投资要点
机械业务契合节能环保规划,增长潜力巨大.铜价回落以及公司
持续的降低成本能力将大大提高溴冷机盈利水平,预计溴冷机
2007年贡献每股收益0.17元,2008年可望贡献每股收益0.19
元;公司生产的换热器市场需求也超出我们原来的预期,预计
2007年可望贡献每股收益0.03元,2008年贡献0.05元;电站空
冷器前景乐观,空冷器国产化刚刚开始,增长空间大,2007可望
贡献每股收益0.04元;2008年0.10元.
双苯项目二期年底投产.公司的双苯项目二期已经着手兴建,预
计年底投产,国内苯乙烯供给缺口的存在保证了苯乙烯的盈利空
间,保守估计 2008年双苯项目共计可望贡献净利润保守估计
2.15亿元,贡献每股收益0.70元.
维持"强烈推荐"评级,目标价12~15元.我们预计双良股份
2006~2008年销售收入年复合增长率将达124%,净利润复合增
长率将达100%,预计公司07~08年EPS分别为0.64和1.04元.
我们对公司双主业谨慎按行业平均8折的估值测算后,给予公司6
个月和12个月目标价分别为12元和15元,目前股价较目标价仍
有46%~83%的上涨空间.维持"强烈推荐"评级.
风险提示
苯和乙烯的价格波动将影响到公司双苯项目盈利空间.
空冷器销售的最终实现尚存在一定的不确定性.
天然气涨价对直燃式溴冷机销售有不利影响.
维持评级 强烈推荐
现 价 8.20元
截至年度 主营收入 净利润 增长率 每股盈利 股息市盈率EV/EBITDA股息率
12月31日 (万) (万) (%) (元) (元)(倍) (倍) (%)
2004 62121 9351 9 0.31 0.39 26 14 0.05
2005 50701 3374 -64 0.11 0.12 73 15 0.02
2006F 136890 10820 221 0.35 0.16 23 14 0.02
2007F 313654 19533 81 0.64 0.36 13 8 0.04
2008F 538588 31970 64 1.04 0.49 8 8 0.06
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
J-06
M-06
M-06
J-06
S-06
N-06
J-07
双良股份
上证指数
王合绪:机械行业研究员
0755-2262-6543
wanghexu@pasc.com.cn
行业 机械,石化
公司代码 600481
公司网址 www.shuangliang.com
52周幅度(元) 3.29/8.55
52周日平均成交额(百万) 9.5
总股本(万股) 30,600
流通股(万股) 10,400
流通市值(百万) 679
大股东
持股量(%)
江苏双良集团
36.9
每股净资产(元) 2.90
净资产收益率(%) 4.70
每股净负债(元) 4.63
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节能环保产业投资机会分析——
"约束指标"开启节能,环保产业
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双良股份(600481)深度调研报
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目新增亮点,首次给予"强烈推
荐"20061120
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暂予"强烈推荐"评级20061031
请务必参阅正文之后的免责条款部分 2/10
目 录
I. 最新经营情况......................................................................................3
I. 铜价回落提升溴冷机盈利能力.......................................................3
II. 换热器增长超预期.........................................................................4
III. 电站空冷器前景乐观.....................................................................5
IV. 双苯项目二期年底投产..................................................................5
II. 盈利预测和估值..................................................................................7
I. 盈利预测.......................................................................................7
II. 估值..............................................................................................8
请务必参阅正文之后的免责条款部分 3/10
I. 最新经营情况
i. 铜价回落提升溴冷机盈利能力
2006年10月以来铜价开始加速下跌,到2007年1月,已从72000元/吨跌至56000元/
吨.2006年前三季度在铜均价由2005年的40000元/吨升至62000元/吨的情况下,公
司通过改进设计降低成本和提价等手段有效地化解了铜价上涨导致的成本上涨,毛利
率由2005年的35.76%降低到32.86%,只降低了2.9个百分点.
公司采购的铜管付款方式基本上是每月按当月的平均价格结算,所以铜的成本基本就
是当期市价,2005年在铜价在40000元每吨的时候,铜价占到成本的50%,铜价的上
涨使得原有型号的产品利润率大大下降.为了节约铜的耗用量,公司在2005年推出
了新一代的产品H2型产品,H2型号产品是在原来H型的基础上通过系统优化设计推
出的体积更小制冷量更大的产品,由于体积的缩小和制冷量的增大,使得耗材减少的
同时价格也得到相应的提高,对用户来说,相同制冷量的产品价格比原来还有所下
降,所以很快被客户接受.
图表1 铜价和溴冷机价格变化对溴冷机毛利率的影响 单位:%
铜价
单价 (元/吨)
(万元/台)
40000 44000 484005324058564 64420.4 70862.44 75000
70.00 38.27 35.58 32.6329.3825.81 21.87 17.55 14.77
71.40 39.48 36.85 33.9530.7627.26 23.41 19.16 16.44
72.83 40.67 38.09 35.2532.1228.69 24.91 20.75 18.08
74.28 41.83 39.30 36.5233.4530.08 26.38 22.30 19.69
75.77 42.97 40.49 37.7634.7631.4627.8223.83 21.26
77.29 44.09 41.66 38.9836.0432.8029.2425.32 22.80
78.83 45.19 42.80 40.1837.2934.1230.6326.78 24.32
80.41 46.26 43.92 41.3538.5235.41 31.99 28.22 25.80
82.02 47.31 45.02 42.5039.7336.68 33.32 29.63 27.26
83.66 48.35 46.10 43.6340.9137.92 34.63 31.01 28.68
85.33 49.36 47.16 44.7342.0739.13 35.91 32.36 30.08
图表2 铜价和溴冷机价格变化对溴冷机毛利率的影响 单位:%
铜耗
单价 (吨)
(万元/台)
4.00 4.20 4.41 4.63 4.86 5.115.365.635.916.21 6.52 6.84 7.18
70.00 33.13 31.53 29.85 28.08 26.23 24.2922.2420.1017.8515.48 13.00 10.40 7.66
71.40 34.44 32.87 31.22 29.49 27.68 25.7723.7721.6719.4617.14 14.71 12.15 9.47
72.83 35.72 34.19 32.57 30.88 29.10 27.2325.2623.2021.0418.77 16.38 13.88 11.25
74.28 36.98 35.48 33.89 32.23 30.49 28.6526.7324.7122.5920.36 18.02 15.56 12.99
75.77 38.22 36.74 35.19 33.56 31.8530.0528.1726.1824.1021.92 19.63 17.22 14.69
77.29 39.43 37.98 36.46 34.86 33.1831.4229.5727.6325.5923.45 21.20 18.84 16.36
78.83 40.62 39.20 37.71 36.14 34.4932.7730.9529.0527.0524.95 22.75 20.43 18.00
80.41 41.78 40.39 38.93 37.39 35.7834.0932.3130.4428.4826.42 24.26 21.99 19.61
82.02 42.92 41.56 40.12 38.62 37.04 35.3833.6431.8129.8827.87 25.75 23.52 21.19
83.66 44.04 42.70 41.30 39.82 38.27 36.6534.9433.1431.2629.28 27.20 25.02 22.73
85.33 45.14 43.83 42.45 41.00 39.48 37.8936.2134.4532.6130.67 28.63 26.49 24.25
图表1~2资料来源:公司公告,平安证券
我们测算,若公司每台耗材的减少全部折算到铜耗上,相当于每台机器节约用铜1.3
吨!原来的产品每台耗铜约6吨,现在则降到4.7吨左右.
受国家节能规划的影响,我们预计2007年溴冷机的市场需求有望保持稳定增长,而
请务必参阅正文之后的免责条款部分 4/10
公司又是该行业的龙头企业,2007年产品价格有望大体维持,而若2007年铜价维持
在目前的价位56000元/吨以下,按照目前的产品价位和耗铜量, 2007年溴冷机主营
业务利润率可望维持在36.39%.我们预计,公司2007年在销售收入增长10%的情况
下溴冷机净利润可望达到5308万元,贡献每股收益0.17元;2008年可望实现净利润
5839万元,贡献每股收益0.19元.
ii. 换热器增长超预期
高端换热器国内存在供给缺口
换热器是广泛应用于汽车,航空,石油化工,动力,医药,冶金,制冷,轻工,食
品,工程机械等行业的一种通用设备.又称热交换器,是将热流体的部分热量传递给
冷流体的设备.换热器在工业部门的生产中占有重要地位.尤其在化工生产中,换热
器可作为加热器,冷却器,冷凝器,蒸发器和再沸器等,应用甚为广泛.换热器其实
就是一个热能交换器,换热器的效率直接影响着能源利用效率,因此换热器在冶金化
工等行业的节能规划中将发挥很重要的作用.
我国换热器市场随着石化,钢铁等行业的快速发展呈速增长态势,2001~2005年这5
年件销售收入年均增长率在30%以上,"十一五"期间随着我国石化和钢铁持续发展
以及节能规划的实施,换热器将有望保持高速20%以上的增长速度.
图表3 中国换热器进出口数量,金额以及价格
出口 进口
年份
数量
(台)
金额
(万美元)
均价
(美元/台)
数量
(台)
金额
(万美元)
均价
(美元/台)
2001 33845 4620 1365 78485 12641 1612
2002 35564 2462 692 152362 13344 876
2003 58758 2574 438 319194 24372 764
2004 65390 3314 507 341107 48999 1436
2005 15782 6372 404 233488 40891 1751
资料来源:中国换热器网
我国高端换热器国内生产存在较大的供给缺口,进口规模远远大于出口规模,2001
年,我国换热器的进口数量,金额和均价分别比出口数量,金额和均价多44640台,
8021.6万美元,245.72美元/台;但到了2005年,进出口间的差距已扩大到75667
台,34517万美元和1347.57美元/台.我国出口的换热器多为附加值低的中低端的产
品,均价平均不到进口均价的一半,而进口的产品多是附加值高的高端产品.
公司换热器产品为进口替代产品
双良股份和瑞士的卡来瑞佛合作生产的换热器是属于换热器中比较高端的产品,这些
高端产品执行的都是欧美标准,原来都是由德国油系统,卡莱瑞佛,GEA等欧美厂商
垄断.目前主要客户是壳牌,雪佛龙等大石化厂商,公司已先后与西门子公司,英国
壳牌石油,德国林德签订近2亿元的订单,产品已经开始打入国际高端换热器市场.
换热器增长超出预期
我们原来预计公司与瑞士的卡来瑞佛合作生产的换热器每年可带来4000多万的销售
收入和400多万的净利润,但根据我们对换热器行业相关用户的最新调研了解,公司
生产的换热器市场需求可能远超出我们之前的预期.我们估计公司在近期将能签订更
多的订单,预计换热器2007年可望达到1亿元的销售收入和1000万的净利润,贡献每
股收益0.03元;2008年则可贡献1.5亿元的销售收入和1500万的净利润,贡献每股收
益0.05元.
请务必参阅正文之后的免责条款部分 5/10
iii. 电站空冷器前景乐观
空冷器进口替代开始
由于火力发电过程中需要消耗大量的水资源,使得电站空冷技术特别是直冷技术在国
内外火力发电厂建设中得到广泛应用.采用传统的湿冷方式,一座60万千瓦电站年耗
水量为1000万~1800万吨,而同等发电量的空冷电站年耗水量却不到300万吨.2004
年以前,电站空冷技术一直为欧美公司所垄断.
"十一五"期间,大型电站空冷设备被列入未来国家重点支持和引导的重大技术装备
和产品之一,并将电力设备国产化作为一项政策性选择,国务院在《国民经济和社会
发展"十一五规划"任务分工》中明确提出,将大型空冷电站作为能源工业重点工程
重点发展,目前国家审批的电厂在黄河以北的基本都要用空冷方式.
双良空冷器前景乐观
双良股份于2006年12月8日与山西电力勘测设计院签订电站空冷器国产化战略合作协
议,山西电力勘测设计院是国内电站空冷器系统设计水平一流的企业,设计院的设计
能力和历史业绩,加上公司的制造能力和管理能力,将为公司电站空冷器的生产和销
售带来更大的增长空间.
虽然目前电力供给紧张有所缓和,电力投资速度将放缓,但是由于空冷器是国家重点
推广的环保型产品,在我国尚处于快速增长阶段,成长前景良好,国内电厂对国产空
冷器认同度不断提高,2004年开始空冷器国产化的哈空调2006年从国外厂商手中争
得订单超过10亿元,目前双良股份也经常与GEA等国际厂商同台竞标,国内产品的
价格优势和良好的服务使得电站空冷器国产化成为必然的趋势.
根据我们对相关的电厂和电力设计院的调研,公司电站空冷器推出以来已经中标标的
达8000多万元,2007年有望获得更大的订单,保守估计2007可望实现销售收入1.2亿
元以上,可实现净利润1200万,贡献每股收益0.04元;2008年有望突破3亿元销售收
入,贡献净利润3000万,每股收益0.10元.
iv. 双苯项目二期年底投产
我国苯乙烯严重依赖进口
图表4 我国2000~2006年苯乙烯消费量进口量和进口依存度
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E
年份
万吨
0
10
20
30
40
50
60
70
80%
进口量
消费量
进口依存度
资料来源:化工在线网(www.chemsino.co)
我国已经成为世界最大苯乙烯消费国.但我国的苯乙烯长期深度依赖进口,据统计,
我国2000年苯乙烯进口量为116万吨,2003年进口量增加到266.06万吨,2004
年达到最高峰288.90万吨,苯乙烯对外依存度在2003年和2004年分别高达
73.85%和74.70%.2005年我国苯乙烯进口量首次出现下降,比2004年减少7.7万
吨,对外依存度降为69.44%.进入2006年后,我国苯乙烯进口量继续减少,前9
请务必参阅正文之后的免责条款部分 6/10
个月的进口量为188.34万吨,比2005年同期下降近15个百分点,这表明从2005
年开始中国自身的苯乙烯供应增长速度首次超过了需求的增长速度,进口出现下降,
目前我国苯乙烯需求量每年增加40万吨以上,预计2010年以前我国苯乙烯国内生
产能力仍旧无法满足国内需求.
高运输成本保证国内苯乙烯高盈利空间
图表5 苯乙烯国际价格比较
地 区 报价 运输价格增值税 关税
最终价格
RMB元
中国华东(现货含税)RMB元12950 0 0 0 12590
亚洲(日韩)(外盘)(USD)1251 25 213 25 11960
欧洲(现货不含税)(USD) 1333 90 227 27 13248
美国(现货不含税)(USD) 1256 60 214 26 12292
资料来源:上海易贸网
注:亚洲(日韩价)是远期合同价,现货价格还要高400~600元.
由于苯乙烯具有毒性,是危险化学品,远程成本较高,北美到亚洲每吨运输成本在
450元以上,欧洲到亚洲每吨运输成本在700元以上,再加上增值税和关税,欧美产
品进入亚洲没有获利空间.高运输成本和国内巨大的需求缺口和持续强劲增长态势保
证了国内生产商的盈利空间,为我国苯乙烯不断扩能提供了原动力.
根据历史价格统计,苯乙烯价格和纯苯(占苯乙烯原材料成本80%)价格波动具有较
强的同步性,说明苯乙烯转移成本能力较强,盈利空间比较稳定.根据苯,乙烯,苯
乙烯以及苯胺目前的价格测算,苯乙烯每吨的净利润在1000元以上,苯胺每吨净利
润在1300元以上,近1年每吨苯乙烯的净利润在800元以上,每吨苯胺的净利润在
1000元以上,可以估算近1年苯乙烯每吨平均净利润在900元左右,苯胺每吨平均
净利润在1100元以上,2007年投入正常生产后每年可生产苯乙烯18万吨左右,苯
胺4万吨左右.净利2.0×60%=1.2亿元,贡献每股收益在0.40元左右.
公司的双苯项目二期已经着手开始建设,预计年底投产, 3年内国内苯乙烯供给缺口
将继续存在,产品具有较强的成本转移能力,预计2008年双苯项目共计可望贡献净
利润保守估计2.15亿元,贡献每股收益0.70元.
图表6 苯乙烯和纯苯价格曲线 具有较强的同步性(2005/11~2006/11)
资料来源,中国化工在线www.chemsina.com;注:纯苯占苯乙烯成本80%
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II. 盈利预测和估值
i. 盈利预测
图表7 产品销售预测
产品种类 指标 2005 2006E 2007E 2008E
产量(台) 608 648 713 785
单价(万元) 76.00 80.00 80.00 80.00
销售额(万元) 45,634 51,890 57079.0 62786.9
溴冷机
增长率(%) - 14 10 10
产量(台) 20 40 100 150
单价(万元) 100 100 100 100
销售额(万元) 2,000 4,000 10000 15000
换热器
增长率(%) - 100 150 50
产量(台) 0 0 2 6
单价(万元) 5,000 5,000
销售额(万元) 10000 30000
空冷器
增长率(%) 200
产量( 万吨) 0 6.2 18 36
单价(万元) 1.20 1.1 1.05
销售额(万元) 0 74,400 198,000 376,200
苯乙烯
增长率(%) - -167 90
产量(万吨) 0.6 3.5 5.5
单价(万元) 1.1 1.05 0.99
销售额(万元) 0.0 6,600 36,575 54,601
苯胺
增长率(%) - -500 50
图表8 毛利率和主营利润预测
产品种类 指标 2005 2006E 2007E 2008E
溴冷机 45634 51890 57079 62787
换热器 2000 4000 10000 15000
苯乙烯 0 74400 198000 376200
苯胺 0 6600 36575 54601.25
空冷器 0 12000 30000
主营收入
(万元)
合计 50,701 136,890 313,654 538,588
溴冷机 35.0% 33.0% 36.0% 36.8%
换热器 40.0% 40.0% 40.0% 40.0%
苯乙烯 10.0% 9.5% 9.0% 8.5%
苯胺 19.0% 16.0% 15.5% 14.0%
毛利率
空冷器 20.00% 25.00%
溴冷机 15,972 17,124 20,548 22,603
换热器 800 1,600 4,000 6,000
苯乙烯 0 7,068 17,820 31,977
苯胺 0 1,056 5,669 7,644
空冷器 0 0 2,400 7,500
主营利润
(万元)
合计 17854 26848 50438 75724
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图表9 损益表预测 单位:万元
指 标 2005A 2006E 2007E 2008E
主营业务收入 50701 136890 313654 538588
减:主营业务成本 32726 111599 265500 463492
主营业务利润 17854 26848 50438 75724
加:其他业务利润 1336 1470 1617 1778
减:存货跌价损失 0 0 0 0
期间费用 22000 16000 27812 34794
营业利润 4496 12317 24242 42709
加:投资收益 (179) (100) (100) (100)
补贴收入 0 0 0 0
营业外收支净额 (67) (200) (200) (200)
以前年度损益调整 0 0 0 0
利润总额 4250 12017 23942 42409
减:所得税 876 1803 3591 6361
减:少数股东损益 (0) (3000) (8000) (8000)
净利润(元) 3374 10820 19533 31970
每股收益(元) 0.11 0.35 0.64 1.04
图表7~9资料来源:平安证券
盈利预测假设
假设未来2年:
税率保持现在的水平;
铜和钢价格维持在现在5600元/吨或以下的水平;
溴冷机销售收入以每年10%的速度增长;
苯乙烯和苯胺价格在现在的水平上每年平均降低5%.毛利率每年降低0.5个百分点.
ii. 估值
我们预计,双良股份的机械业务销售收入2006~2008年复合增长率可达18%,如考
虑双苯项目,则公司销售收入复合增长率将达124%,净利润复合增长率将达
100%.预测双良股份07年的EPS为0.64元,其中双苯项目贡献0.40元,机械业
务贡献0.24元;2008年EPS可达1.04元,其中双苯项目贡献0.70元,机械业务
贡献0.34元.
机械业务相近的公司2007年和2008年平均动态市盈率分别为25倍和16倍,而石
化业务相近公司2007年和2008年平均动态市盈率分别是25倍和19倍.由于市场
对双良股份双主业的疑虑,我们给公司相对行业平均水平更低的估值,即分别以
2007 年20倍市盈和2008年15倍市盈率测算, 则2007年和2008年对应的股价分
别是12.8元和15元,由此,我们给予公司6个月和12个月目标价分别为12元和
15元,目前股价仍有46%~83%的上涨空间.维持"强烈推荐"评级.
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图表10 行业相近类上市公司2005~2008年市盈率比较
EPS(元) PE(倍)
证券简称
2005 2006E 2007F 2008F
股价(070114)
(元)2005 2006E 2007F 2008F
盾安环境 0.28 0.13 0.15 0.20 7.20 26 55 48 36
广州冷机 0.13 0.21 0.23 0.26 4.30 55 20 19 17
美的电器 0.606 0.69 0.78 0.90 13.87 12 20 18 15
大冷股份 0.29 0.29 0.30 0.48 6.30 25 22 21 13
格力电器 0.95 0.72 0.87 1.01 13.66 8 19 16 14
烟台冰轮 0.25 0.20 0.23 1.15 8.64 28 43 38 8
双良股份 0.11 0.31 0.64 1.04 8.23 65 27 13 8
平均 31 29 25 16
烟台万华 0.73 0.70 0.90 26.98 37 39 30 24
金发科技 0.72 0.85 1.16 40.48 56 47 35 28
星新材料 0.90 0.72 0.98 21.60 24 30 22 17
新安股份 0.96 0.88 1.04 21.71 23 25 21 15
山西三维 0.22 0.41 0.57 8.88 40 22 16 12
平 均 36 32 25 19
资料来源:平安证券,Wind资讯
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强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上)
推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间)
中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间)
回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
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